אשראי ומימון בענף הנדל”ן ופרויקטי פינוי-בינוי בישראל: ניתוח מקיף של אפשרויות, יתרונות וחסרונות – חלק א׳

פרסום17.05.2025 עדכון17.05.2025

מבוא: שוק הנדל”ן ומימון פרויקטים בישראל

חשיבות מימון האשראי להנעת פרויקטי נדל”ן

שוק הנדל”ן בישראל, ובפרט תחום היזמות והבנייה, מהווה קטר צמיחה מרכזי בכלכלה המקומית. אולם, “הדלק” המניע את גלגלי הפיתוח הללו הוא ללא ספק האשראי. זמינותם של מקורות מימון מגוונים ויציבים היא קריטית ליכולתם של יזמים להוציא לפועל פרויקטים, החל משלב רכישת הקרקע, דרך תהליכי התכנון והרישוי המורכבים, וכלה בביצוע הבנייה עצמה ושיווק היחידות. ללא מערך מימון משומן, היקף הפעילות בענף היה מצטמצם באופן דרמטי, והיכולת לענות על הביקושים הגוברים לדיור הייתה נפגעת קשות. מימון נדל”ן אינו מסתכם בהלוואה פשוטה; מדובר במכלול של מכשירים פיננסיים, כל אחד מהם מותאם לשלב אחר במחזור החיים של הפרויקט, לרמת הסיכון הגלומה בו ולצרכים הספציפיים של היזם.

מאפיינים ייחודיים של פרויקטי פינוי-בינוי והשפעתם על צורכי המימון

פרויקטי פינוי-בינוי, המהווים נדבך חשוב בהתחדשות העירונית בישראל, מציבים אתגרים מימוניים ייחודיים ומורכבים אף יותר מפרויקטי יזמות נדל”ן סטנדרטיים. לכן חשוב תמיד לעבוד עם משרד עורכי דין שעוסק בליווי וייצוג יזמים.  הגדרה ומורכבות: פרויקט פינוי-בינוי כולל הריסה של מתחם מגורים קיים, המונה לכל הפחות 24 יחידות דיור, והקמת שכונה או מבנה חדש תחתיו, לרוב תוך הגדלה משמעותית של מספר יחידות הדיור ושיפור ניכר בתשתיות ובמרחב הציבורי. המורכבות אינה רק הנדסית אלא גם תכנונית, משפטית, חברתית וכלכלית. מעורבות דיירים קיימים: אחד האתגרים המרכזיים, ולעיתים הקשים ביותר, הוא הצורך בהשגת הסכמתם של בעלי הדירות הקיימות. החוק דורש רוב מיוחס של בין 67% ל-80% מהדיירים (ובמקרים מסוימים אף 100% לצורך ביצוע חלק מהשלבים) כדי להתניע ולהוציא לפועל את הפרויקט. היזם נושא במלוא העלויות הכרוכות בפינוי הדיירים למגורים חלופיים לתקופת הבנייה, לרבות תשלום שכר דירה, הובלות ולעיתים אף מימון הוצאות נלוות. בנוסף, על היזם לספק לדיירים ערבויות מתאימות, כגון ערבות חוק מכר לדירות החדשות וערבות בנקאית לתשלום דמי השכירות. התמודדות עם דיירים סרבנים או דרישות מיוחדות מצד אוכלוסיות הזכאיות לתמורות ייחודיות (כגון קשישים או בעלי מוגבלויות) עלולה להוסיף עלויות ועיכובים משמעותיים. כל אלו משפיעים ישירות על מבנה המימון, מגדילים את הסיכון הפיננסי בשלבים המוקדמים ומייקרים את הפרויקט. משך הפרויקט: פרויקטי פינוי-בינוי הם מרתונים ארוכי טווח, הנמשכים לעיתים קרובות למעלה מעשור, החל משלב גיבוש ההסכמות עם הדיירים, דרך הליכי תכנון ואישור תוכנית בניין עיר (תב”ע) חדשה, קבלת היתרי בנייה, פינוי הדיירים בפועל, הריסת המבנים הישנים, בניית המתחם החדש ועד לאכלוסו ורישום הזכויות בבית המשותף. משך זמן ממושך זה חושף את היזם לתנודות בשוק הנדל”ן, לשינויים בעלויות הבנייה (חומרי גלם, כוח אדם), לתנודות בריבית המימון ולשינויים רגולטוריים. כל אלה מחייבים פתרונות מימון גמישים, בעלי אורך נשימה, ויכולת התמודדות עם אי-ודאות גבוהה. תלות בהכרזת המדינה: תנאי נוסף לביצוע פרויקט פינוי-בינוי הוא הכרזה רשמית של המדינה על המתחם כמיועד לכך. הכרזה זו, המבוצעת לרוב באמצעות הרשות הממשלתית להתחדשות עירונית, מוסיפה שלב בירוקרטי ותלות בגורמים ממסדיים, אך מנגד, היא מקנה ליזם הטבות מס משמעותיות, בעיקר פטור ממס שבח וממס רכישה על רכישת זכויות הדיירים, כאשר חבויות מס אלו “מגולגלות” אל היזם אך בתנאים מופחתים או מיוחדים.

המורכבות הייחודית של פרויקטי פינוי-בינוי, ובפרט מעורבות הדיירים והמשך הזמן הארוך, דוחפת יזמים לחפש מבני מימון מתוחכמים יותר. הצורך להבטיח את זכויות הדיירים בשלב מוקדם, עוד לפני שהתקבל מימון בנקאי מלא, והסיכון הגבוה הכרוך בהשגת הסכמות, מקשים על גיוס חוב בכיר מסורתי בשלבים הראשונים. כתוצאה מכך, יזמים נאלצים לעיתים לפנות למקורות הון או חוב יקרים יותר, כגון הלוואות מזנין או הכנסת משקיעי Private Equity, כבר בשלבים מוקדמים יחסית, מה שמשפיע על מבנה העלויות ועל הרווחיות הפוטנציאלית של הפרויקט.

סקירה כללית של אתגרי המימון בענף

מעבר לאתגרים הייחודיים של פרויקטי פינוי-בינוי, ענף הנדל”ן בכללותו מתמודד עם מגוון אתגרי מימון:

• סיכונים כלכליים: אלה כוללים עיכובים בקבלת המימון הנדרש, חריגות בלתי צפויות מהתקציב המתוכנן, ואף סיכון לחדלות פירעון של הקבלן המבצע או של היזם עצמו. בנוסף, קיימת תמיד אי-ודאות לגבי מחירי הדירות העתידיים, וחשש מירידת ערך הנכסים בשל שינויים בשוק או ליקויי בנייה.
• סיכוני תכנון וביצוע: קשיים בהוצאת היתרי בנייה מהרשויות השונות, ליקויי בנייה המתגלים במהלך הפרויקט או לאחריו, ושינויים בלתי צפויים בתקנים או ברגולציה התכנונית עלולים לעכב את הפרויקט ולייקר אותו משמעותית.
• סיכוני שוק: שוק הנדל”ן מושפע ממגוון גורמים מאקרו-כלכליים, כגון תנודתיות במחירי הדירות, שינויים בריבית בנק ישראל (המשפיעים ישירות על עלויות המימון), האטה כלכלית כללית במשק, או אירועים גיאופוליטיים המשפיעים על אמון המשקיעים והרוכשים.
• דרישות הון עצמי: אחד החסמים המשמעותיים ביותר, במיוחד עבור יזמים קטנים או חדשים, הוא הדרישה להעמדת הון עצמי משמעותי כתנאי לקבלת מימון חיצוני. לרוב, גופי המימון דורשים מהיזם להשקיע בין 20% ל-35% מעלות הפרויקט הכוללת מהונו הפרטי.

הקשר בין רגולציה ליציבות הפיננסית של יזמים הוא הדוק. לדוגמה, שינויים רגולטוריים כמו הגבלות שהטיל בנק ישראל על מודל המכירות של “20/80” (תשלום 20% ממחיר הדירה במעמד החוזה והיתרה, 80%, במסירת המפתח) , אינם משפיעים רק על תנאי הרכישה של הקונים. הם מחייבים את היזמים להתאים את אסטרטגיות המימון שלהם, להגדיל את ההון העצמי המגויס או למצוא מקורות מימון חלופיים. החלטות רגולטוריות אלו, שמטרתן העיקרית היא שמירה על יציבות המערכת הפיננסית והגנה על רוכשי הדירות, עלולות להקשות על יזמים מסוימים, במיוחד אלו עם פחות הון עצמי, ובכך להשפיע על קצב התחלות הבנייה, על מבנה העלויות של הפרויקטים, ואף על רמת התחרות בענף.

בפרויקטי פינוי-בינוי, קיימת תלות הדדית עמוקה בין היזמים לבין הדיירים הקיימים. הצלחתו הפיננסית של היזם תלויה באופן קריטי בשיתוף הפעולה מצד הדיירים. עיכובים הנגרמים בשל התנגדויות דיירים, דרישות נוספות או קשיים בהשגת הרוב הדרוש, יכולים להוביל לעלויות מימון נוספות ומשמעותיות עבור היזם, כגון ריביות גבוהות יותר על הלוואות גישור, עלויות משפטיות מתמשכות, והארכת תקופת תשלום שכר הדירה לדיירים המפונים. מנגד, חוסנו הפיננסי של היזם, יכולתו להציג “איתנות פיננסית” ולהעמיד את מכלול הערבויות הנדרשות (ערבויות חוק מכר, ערבויות שכירות, ערבויות ביצוע ועוד) , הם תנאי הכרחי להשגת אמון הדיירים והסכמתם לפרויקט. לכן, ניהול הקשר עם הדיירים וההיבטים החברתיים של הפרויקט הופכים לפקטור כלכלי בעל משקל, המשפיע ישירות על עלויות המימון ועל סיכויי ההצלחה של מיזמי פינוי-בינוי.

2. מימון בנקאי מסורתי

המימון הבנקאי מהווה את עמוד השדרה המסורתי של מימון פרויקטי נדל”ן בישראל. הבנקים מציעים מגוון מסלולים, כאשר הנפוץ והמקיף שבהם הוא ליווי פיננסי סגור.

ליווי פיננסי סגור (Closed Financial Escort)

מנגנון: זוהי שיטת המימון המועדפת על הבנקים והנפוצה ביותר עבור פרויקטי בנייה גדולים למגורים ולמסחר. במסגרת זו, הפרויקט מנוהל כיחידה עסקית ופיננסית נפרדת וסגורה, המנותקת משאר עסקיו של היזם. נפתח חשבון פרויקט ייעודי בבנק המלווה, המשועבד לבנק. כל ההכנסות הצפויות מהפרויקט – תקבולים ממכירת דירות, הון עצמי של היזם, והאשראי הבנקאי עצמו – מופקדות לחשבון זה. כל ההוצאות הקשורות ישירות לפרויקט, כגון תשלומים לקבלן המבצע, לספקים, ליועצים ורשויות, משולמות מחשבון זה בלבד, וזאת רק לאחר אישור הבנק ובפיקוח מפקח מטעמו.

דו”ח אפס: אבן הפינה של הליווי הפיננסי הסגור הוא “דו”ח אפס” (נקרא גם “דו”ח כדאיות כלכלית” או “תוכנית עסקית”). דו”ח זה נערך על ידי שמאי מקרקעין מטעם הבנק (ולעיתים גם שמאי נוסף מטעם היזם) לפני מתן אישור המימון. הוא כולל ניתוח מקיף של הפרויקט: תיאור הנכס, מצבו המשפטי (בעלות, שעבודים קיימים), מצבו התכנוני (תב”ע מאושרת, היתרים), סקר שוק מקיף (מחירי מכירה צפויים, קצב מכירות), תקציב מפורט (עלויות רכישת קרקע, עלויות תכנון ורישוי, עלויות בנייה ישירות ועקיפות, עלויות שיווק ופרסום, עלויות מימון, מיסים והיטלים, הוצאות בלתי צפויות – בצ”מ), והכנסות צפויות ממכירת היחידות. הדו”ח מנתח את הרווחיות הצפויה של הפרויקט ואת תזרים המזומנים שלו. כל סטייה מהותית מנתוני דו”ח האפס במהלך חיי הפרויקט (למשל, שינוי במחירי הדירות, החלפת קבלן מבצע) מחייבת את אישור הבנק.

דרישות ביטחונות: הבטחת החזר האשראי היא לב ליבו של הליווי הבנקאי. הביטחונות העיקריים הנדרשים כוללים שעבוד מדרגה ראשונה על הקרקע ועל כל מה שייבנה עליה, שעבוד חשבון הפרויקט הייעודי, שעבוד הזכויות החוזיות של היזם לקבלת כספים מרוכשי הדירות, ולעיתים קרובות גם ערבויות אישיות של בעלי המניות בחברה היזמית, במיוחד אם מדובר בחברה קטנה או בעלת הון עצמי נמוך.

פיקוח הדוק: הבנק אינו מסתפק בביטחונות בלבד. הוא מפעיל פיקוח צמוד על התנהלות הפרויקט באמצעות מפקח הנדסי ופיננסי מטעמו (לרוב מהנדס או שמאי). המפקח עוקב אחר קצב התקדמות הבנייה בפועל, בודק את איכות הביצוע, מאשר חשבונות לתשלום בהתאם לעמידה באבני דרך, ועוקב אחר קצב המכירות ועמידה בתחזיות דו”ח האפס. שחרור כספים מהחשבון המלווה מתבצע רק לאחר אישור המפקח והבנק.

יתרונות ליזם:

• הפחתת סיכונים: הליווי הסגור מקטין את הסיכון הפיננסי של היזם, שכן הבנק מבטיח את זמינות האשראי לאורך כל שלבי הפרויקט, בכפוף לעמידה בתנאים.
• הבטחת מקורות מימון: היזם יודע שיש לו “גב” פיננסי יציב להשלמת הפרויקט.
• הגדלת יכולת המינוף: מאפשר ליזם לבצע פרויקטים גדולים יותר ממה שהיה יכול לממן מהונו העצמי בלבד.
• אמינות בעיני רוכשים: העובדה שהפרויקט מלווה על ידי בנק מוכר מעניקה ביטחון לרוכשי הדירות, שכן כספם מובטח באמצעות ערבויות חוק מכר המונפקות על ידי הבנק המלווה (או חברת ביטוח מטעמו).

חסרונות ליזם:

• אובדן גמישות ניהולית ותזרימית: כל הוצאה, גם קטנה, דורשת אישור מהבנק ומהמפקח. היזם אינו יכול למשוך כספים מחשבון הפרויקט לצרכים אחרים, גם אם יש עודפים זמניים.
• עלויות מימון גבוהות: הליווי הפיננסי כרוך בעלויות משמעותיות, הכוללות ריבית על האשראי, עמלות הקמת ליווי, עמלות ניהול שוטפות, עמלות הקצאת אשראי, עלות הכנת דו”ח אפס (שיכולה להגיע לעשרות אלפי שקלים), שכר טרחת המפקח מטעם הבנק, והוצאות משפטיות.
• תהליך אישור ארוך ומורכב: קבלת אישור לליווי פיננסי סגור היא תהליך ארוך, הכולל בדיקות נאותות מקיפות של היזם, הפרויקט והתוכנית העסקית.
• דרישות הון עצמי גבוהות: הבנקים דורשים מהיזם להשקיע הון עצמי משמעותי (לרוב מינימום 20%-25% מעלות הפרויקט הכוללת) כתנאי מקדים למתן הליווי.
• מעורבות הבנק בהחלטות: למרות שהבנק אינו שותף ברווחי הפרויקט, יש לו זכות וטו על החלטות מהותיות העלולות להשפיע על סיכויי הצלחת הפרויקט או על יכולת החזר החוב.

הדומיננטיות של מודל הליווי הסגור בשוק הישראלי, למרות חסרונותיו מבחינת היזם, נובעת בעיקר מהצורך של הבנקים להקטין את חשיפתם לסיכון ומהדרישה להעניק הגנה לרוכשי הדירות באמצעות ערבויות חוק מכר. מודל זה מכתיב סטנדרטים גבוהים של תכנון פיננסי, שקיפות ובקרה, ומחייב את היזמים להפגין מקצועיות ואיתנות פיננסית. עם זאת, הדרישות המחמירות, ובפרט הצורך בהון עצמי משמעותי, יוצרות חסם כניסה עבור יזמים קטנים או חדשים, ועשויות לתרום לריכוזיות מסוימת בשוק היזמות הגדול.

אובליגו-ביטחונות (Obligo-Collateral / שיטת המימוש)

מנגנון: שיטת מימון מסורתית יותר, שבה הבנק מעמיד אשראי ליזם כנגד ביטחונות ספציפיים שהיזם מעמיד לרשותו. ביטחונות אלו יכולים לכלול נכסי מקרקעין נוספים שבבעלות היזם (שאינם קשורים ישירות לפרויקט הממומן), פיקדונות כספיים, ערבויות בנקאיות אחרות וכדומה. הבנק מוודא שבמקרה של כשל בפרויקט או אי-עמידה של היזם בהתחייבויותיו, יהיו בידיו נכסים שניתן לממשם במהירות יחסית כדי לפרוע את החוב. שיטה זו פחות נפוצה כיום למימון פרויקטי בנייה גדולים ומורכבים, ומשמשת יותר להלוואות קטנות יותר או לצרכים ספציפיים.

יתרונות ליזם:

• פשטות וגמישות יחסית: בהשוואה לליווי סגור, שיטה זו כרוכה בפחות מעורבות של הבנק בניהול השוטף של הפרויקט. ההחלטה האשראית מבוססת בעיקר על שווי ואיכות הביטחונות.
• אפשרות לשעבד נכסים חיצוניים: היזם יכול למנף נכסים קיימים שבבעלותו, שאינם חלק מהפרויקט הספציפי, כדי לקבל אשראי.

חסרונות ליזם:

• רמת סיכון גבוהה יותר לבנק: מאחר שהפיקוח על הפרויקט עצמו פחות הדוק, הבנק רואה בשיטה זו סיכון גבוה יותר, מה שעשוי להתבטא בדרישת ביטחונות גבוהים יותר, ריביות גבוהות יותר, או היקף אשראי נמוך יותר.
• חוסר התראה מוקדמת: במקרה של בעיות בפרויקט, ייתכן שהבנק יפעל למימוש הביטחונות ללא התראה מספקת ליזם, שכן אין מנגנון פיקוח שוטף המתריע על קשיים מתפתחים.
• מדיניות שמרנית של הבנק: בשל הסיכון הגבוה, הבנקים נוטים להיות שמרניים יותר במתן אשראי בשיטה זו.
• עלויות מימון: גם כאן, עלויות המימון (ריבית ועמלות) עשויות להיות גבוהות, במיוחד אם הביטחונות נתפסים כפחות נזילים או בטוחים.

הלוואות גישור (Bridge Loans)

מטרות: הלוואות גישור הן פתרון מימון לטווח קצר, שנועד לגשר על פערי תזרים מזומנים זמניים או לממן שלבים ראשוניים בפרויקט עד לקבלת המימון העיקרי והארוך טווח. שימושים נפוצים כוללים:

• מימון רכישת קרקע, כאשר היזם זקוק לכסף במהירות כדי “לסגור” עסקה, עוד לפני שהספיק לארגן ליווי פיננסי מלא.
• מימון עלויות ראשוניות של הפרויקט, כגון תכנון אדריכלי, הכנת תב”ע, תשלום אגרות והיטלים, ועלויות שיווק ראשוניות.
• גישור על פער זמנים בין מכירת נכס קיים לרכישת נכס חדש (רלוונטי יותר לרוכשים פרטיים אך יכול לשמש גם יזמים במצבים מסוימים).

תנאים:

• טווח קצר: הלוואות גישור ניתנות לרוב לתקופה קצרה, הנעה בין מספר חודשים לשנה או שנתיים, ובמקרים חריגים עד שלוש שנים.
• ריבית גבוהה: בשל אופיין קצר הטווח והסיכון הגבוה יחסית (ההלוואה ניתנת לעיתים ללא ביטחונות מלאים כמו בליווי סגור, או כנגד ביטחונות שטרם “הבשילו”), הריבית על הלוואות גישור גבוהה משמעותית מריבית על משכנתא או ליווי פיננסי סגור.
• מבנה החזר: ההחזר יכול להתבצע במספר דרכים:

• הלוואת “בלון” (Bullet Loan): הקרן והריבית (או עיקר הריבית) משולמות בתשלום אחד בסוף תקופת ההלוואה.
• הלוואת “גרייס” (Grace Period): היזם משלם באופן שוטף רק את תשלומי הריבית, ואילו הקרן כולה נפרעת בסוף התקופה.
• לעיתים, במיוחד בהלוואות גישור לדיור, ההלוואה היא ב”גרייס חלקי”, כלומר תשלומי ריבית חודשיים ופירעון הקרן בסוף התקופה.

יתרונות ליזם:

• זמינות מהירה יחסית: תהליך האישור והקצאת הכספים בהלוואת גישור הוא לרוב מהיר יותר מאשר בליווי פיננסי סגור, מה שמאפשר ליזם לנצל הזדמנויות עסקיות או להתחיל בפעילות ראשונית בפרויקט ללא עיכובים מיותרים.
• גמישות: מאפשרת לגשר על פערי תזרים עד להסדרת המימון המרכזי.

חסרונות ליזם:

• עלות גבוהה: הריבית הגבוהה על הלוואות גישור מייקרת את עלויות המימון הכוללות של הפרויקט.
• סיכון במקרה של עיכוב במימון העיקרי: אם המימון ארוך הטווח (ליווי סגור, למשל) מתעכב או אינו מתקבל כמתוכנן, היזם עלול למצוא עצמו בבעיית נזילות קשה כאשר מועד פירעון הלוואת הגישור מגיע.

השימוש בהלוואות גישור, למרות עלותן, מצביע לעיתים על לחצי זמן משמעותיים בפרויקטים, כגון הצורך לסגור עסקת קרקע אטרקטיבית במהירות, או על פערים בין שלבי המימון השונים. זהו פתרון טקטי, שנועד לתת מענה לטווח קצר, ולא אסטרטגיה מימונית לטווח ארוך. עלייה בהיקף השימוש בהלוואות גישור בשוק עשויה להצביע על הארכת משך הזמן הנדרש לקבלת ליווי פיננסי סגור מבנקים, או על קשיים בגיוס הון עצמי, מה שמעיד על לחצים ואי-ודאות בשוק המימון.

קווי אשראי כלליים לפרויקטים

בנוסף למסלולים הייעודיים, יזמים (במיוחד חברות גדולות ומוכרות) עשויים להשתמש בקווי אשראי כלליים מהבנקים למימון פעילותם השוטפת, כולל הוצאות הקשורות לפרויקטים ספציפיים. קווי אשראי אלו פחות נפוצים כמימון עיקרי לפרויקטי בנייה גדולים, אך יכולים לשמש לצרכים תזרימיים שוטפים, למימון פרויקטים קטנים יותר, או כגיבוי פיננסי.

ריביות ועמלות במימון בנקאי: טווח הריביות האופייני למימון בנקאי בכיר (Senior Debt) לפרויקטי נדל”ן נע לרוב בין ריבית הפריים בתוספת מרווח של 1% ל-1.5%. חשוב להדגיש כי ריבית זו מתייחסת לחוב הבכיר. הלוואות נחותות יותר, כמו מזנין, נושאות ריביות גבוהות משמעותית. בנוסף לריבית, היזם נדרש לשלם מגוון עמלות, כגון: עמלות הקמה (לרוב אחוז מסוים מסך מסגרת האשראי), עמלות הקצאת אשראי, עמלת ניהול שוטפת, עמלת אי ניצול אשראי (במידה והיזם לא מנצל את מלוא המסגרת שאושרה לו), עלויות משפטיות לבנק, עלות הכנת דו”ח אפס, ושכר טרחת המפקח מטעם הבנק.

דרישות רגולטוריות והנחיות בנק ישראל

הון עצמי: כאמור, הבנקים בישראל, בהתאם לרגולציה ולמדיניות ניהול סיכונים פנימית, דורשים מהיזמים להעמיד הון עצמי מינימלי של כ-20% מעלות הפרויקט הכוללת, ולעיתים אף יותר (25%-30%), כתנאי למתן ליווי פיננסי. דרישה זו נובעת מרצון הבנק להבטיח את מחויבותו של היזם להצלחת הפרויקט, וליצור “כרית ביטחון” שתספוג הפסדים ראשוניים במקרה של כשל, ובכך להקטין את הסיכון לבנק.

מכירות מוקדמות (Pre-sales): באופן מסורתי, הבנקים בישראל דרשו מיזמים להציג היקף מסוים של מכירות מוקדמות של דירות (“על הנייר”) כתנאי מקדים להתחלת הליווי הפיננסי ושחרור כספים מהחשבון המלווה. דרישה זו נעה בעבר סביב 15%-20% מערך הפרויקט. מטרת הדרישה הייתה להפחית את סיכון השוק של הפרויקט בעיני הבנק, ולהוכיח כי קיים ביקוש ממשי לדירות בפרויקט.

חוק המכר (דירות) (הבטחת השקעות של רוכשי דירות), תשל”ה-1974, מגביל את היזם מלקבל מרוכש דירה סכום העולה על 7% ממחיר הדירה, אלא אם כן הבטיח את כספי הרוכש באמצעות אחת הבטוחות הקבועות בחוק, כגון ערבות בנקאית או פוליסת ביטוח. מגבלה זו משפיעה על יכולתו של היזם להשתמש בכספי הרוכשים בשלבים מוקדמים מאוד של הפרויקט, עוד בטרם קיבל ליווי בנקאי המאפשר הנפקת ערבויות כאמור.

הנחיות בנק ישראל (מרץ 2025): על רקע העלייה בשימוש במבצעי מימון אגרסיביים על ידי יזמים (כגון מודל 20/80, שבו הרוכש משלם 20% במעמד החוזה והיתרה רק במסירת הדירה), הפיקוח על הבנקים בבנק ישראל פרסם הוראת שעה (עד סוף 2026) המטילה מגבלות על מודלים אלו ועל הלוואות “בלון” או “בולט” הניתנות בסבסוד קבלן. עיקרי הצעדים:

1. הקצאת הון נוספת: בנקים יידרשו להקצות הון נוסף כנגד פרויקטים לבנייה למגורים שבהם שיעור החוזים עם דחיית תשלום משמעותית (פריסת תשלומים לא ליניארית) עולה על 25% מסך הדירות בפרויקט. עבור פרויקטים קיימים שבהם שיעור זה עמד על מעל 20% לפני מועד התחילה, הקצאת ההון הנוספת תחול רק אם השיעור יעלה ב-5 נקודות אחוז נוספות.
2. מגבלה על הלוואות בלון/בולט בסבסוד קבלן: שיעור הביצועים (העמדת הלוואות חדשות) בהלוואות מסוג זה לא יעלה על 10% מסך הביצועים החודשיים של הבנק בהלוואות למטרת מגורים.

משמעות הנחיות בנק ישראל ליזמים: הנחיות אלו מקשות על יזמים להשתמש במבצעי מימון אגרסיביים ככלי שיווקי מרכזי. הן עלולות לייקר את עלויות המימון לפרויקטים הנתפסים כבעלי סיכון גבוה יותר (בשל דרישת הקצאת הון נוספת מהבנק), ולחייב את היזמים להסתמך יותר על הון עצמי או למצוא פתרונות מימון חלופיים. ההגבלה על הלוואות בלון מצמצמת את יכולת היזמים להציע לרוכשים דחיית תשלומים משמעותית הממומנת באמצעות הלוואות אלו. כתוצאה מכך, יזמים נדרשים לגלות יצירתיות ולפתח מודלי תשלום חלופיים, כגון דחיית תשלום חלקית (למשל, 40%-60% מהמחיר) , או לשאת בעצמם בעלויות מימון גבוהות יותר.

התערבות רגולטורית זו של בנק ישראל מדגימה את הניסיון לאזן בין הצורך להניע את שוק הדיור ולאפשר ליזמים לפעול, לבין הצורך לשמור על יציבות המערכת הפיננסית ולנהל סיכונים מערכתיים. לעיתים, הטבות מימון שיווקיות שמעניקים יזמים מגולמות במחיר הדירה הסופי , והרגולציה מנסה למתן תופעות אלו.

3. מימון חוץ-בנקאי

לצד המערכת הבנקאית המסורתית, התפתח בשנים האחרונות בישראל שוק מימון חוץ-בנקאי משמעותי, המציע ליזמי נדל”ן מגוון פתרונות אשראי. שוק זה כולל בעיקר חברות ביטוח, גופים מוסדיים (כגון קרנות פנסיה ובתי השקעות), וקרנות ייעודיות למימון נדל”ן.

חברות ביטוח וגופים מוסדיים (קרנות פנסיה, בתי השקעות)

גופים אלו, המנהלים היקפי כספים עצומים של הציבור, מחפשים אפיקי השקעה מגוונים בעלי פוטנציאל תשואה אטרקטיבי. תחום הנדל”ן, ובפרט מימון פרויקטים, הפך עבורם ליעד השקעה משמעותי.

סוגי מימון מוצעים:

• הלוואות בכירות (Senior Debt): חברות ביטוח וגופים מוסדיים נכנסו כמתחרים ישירים לבנקים במתן ליווי פיננסי מלא לפרויקטים, במיוחד בפרויקטים גדולים ורווחיים, או עבור יזמים בעלי מוניטין וניסיון רב. לעיתים, הם פועלים בשיתוף פעולה עם בנקים (מימון סינדיקציה) או כגוף מממן יחיד.
• הלוואות מזנין והשלמת הון עצמי: זהו תחום פעילות נפוץ יותר עבור גופים אלו, והוא יפורט בהרחבה בסעיף נפרד בהמשך.
• השקעה ישירה בהון (Equity): במקרים מסוימים, גופים אלו עשויים להיכנס כשותפים הוניים בפרויקטים או בחברות יזמיות, אם כי אפיק זה פחות נפוץ במסגרת פעילות האשראי הקלאסית שלהם.
• רכישת איגרות חוב (אג”ח) של חברות נדל”ן: גופים מוסדיים הם שחקנים מרכזיים בשוק ההון, ורוכשים אג”ח קונצרניות שמנפיקות חברות נדל”ן, כפי שיפורט בסעיף העוסק בשוק ההון.
• פוליסות חוק מכר וערבויות ביצוע: חברות ביטוח מנפיקות פוליסות ביטוח המהוות בטוחה חוקית להבטחת כספי רוכשי דירות, בהתאם לדרישות חוק המכר. לעיתים, הן עושות זאת בשיתוף פעולה עם גופי מימון חוץ-בנקאיים אחרים המעניקים את האשראי לפרויקט. “יסודות”, לדוגמה, היא גוף חוץ-בנקאי המעניק מעטפת פיננסית הכוללת אשראי והנפקת פוליסות חוק מכר בשיתוף עם חברות ביטוח.

יתרונות ליזם במימון חוץ-בנקאי (מול בנקים):

• גמישות רבה יותר: בהשוואה למערכת הבנקאית, הנוטה להיות שמרנית ובעלת נהלים קשיחים, גופים חוץ-בנקאיים מפגינים לרוב גמישות רבה יותר בתנאי ההלוואה, בדרישות הביטחונות, וביכולת “לתפור” פתרון מימון המותאם לצרכים הספציפיים של הפרויקט והיזם.
• מהירות קבלת החלטות וביצוע: תהליכי החיתום וקבלת ההחלטות בגופים חוץ-בנקאיים הם לרוב מהירים ויעילים יותר מאשר במערכת הבנקאית הבירוקרטית. יזמים יכולים לקבל אישור עקרוני ואף סגירה פיננסית בזמן קצר יותר, יתרון קריטי בשוק דינמי.
• נכונות לממן פרויקטים מורכבים או “חריגים”: גופים חוץ-בנקאיים עשויים להיות פתוחים יותר למימון פרויקטים שאולי לא יעמדו בקריטריונים הנוקשים של הבנקים. זה יכול לכלול פרויקטים קטנים יותר בהיקפם, יזמים עם פחות ניסיון מוכח, פרויקטים בעלי פרופיל סיכון שונה, או פרויקטים הדורשים מבנה מימון יצירתי.
• שירותיות גבוהה: לעיתים, גופים אלו מציעים רמת שירות אישית וקשר ישיר וקרוב יותר עם היזם, תוך הבנה מעמיקה יותר של צרכיו.

חסרונות ליזם במימון חוץ-בנקאי:

• עלות מימון גבוהה יותר: ככלל, הריביות הנגבות על ידי גופים חוץ-בנקאיים נוטות להיות גבוהות יותר מאשר במימון בנקאי מקביל. פער זה משקף את הגמישות המוצעת, את הסיכון הגבוה יותר שהם לעיתים לוקחים, ואת עלות מקורות המימון שלהם.
• רגולציה פחות הדוקה (יתרון וחיסרון): בעוד שהגמישות נובעת בחלקה מרגולציה פחות הדוקה מזו של הפיקוח על הבנקים, הדבר עשוי גם לבוא עם פחות הגנות מובנות ליזם בחוזה ההלוואה. עם זאת, חשוב לציין כי גופים אלו (חברות ביטוח, בתי השקעות, קרנות) כפופים לרגולציה של רשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון, ולחוקים רלוונטיים אחרים.
• דרישות ביטחונות: למרות הגמישות, גם גופים חוץ-בנקאיים דורשים ביטחונות להבטחת האשראי. סוג והיקף הביטחונות ייקבעו בהתאם להערכת הסיכון של הפרויקט והיזם, ויכולים לכלול שעבודים על נכסים, ערבויות אישיות וכדומה.

התפתחות שוק האשראי החוץ-בנקאי בישראל אינה תופעה מקרית. היא מהווה במידה רבה תגובה לשמרנות ולדרישות המחמירות של המערכת הבנקאית , שיצרו “ואקום” בשוק עבור יזמים ופרויקטים שלא התאימו למודל הבנקאי הקלאסי. גופים חוץ-בנקאיים מציעים אלטרנטיבה, גם אם לעיתים יקרה יותר, המאפשרת ליותר פרויקטים לצאת לפועל ומגבירה את התחרות בשוק האשראי. התחרות הגוברת מצד גופים חוץ-בנקאיים עשויה, בטווח הארוך, להשפיע גם על המערכת הבנקאית, ולדחוף אותה להתגמשות מסוימת בתנאים או לפתח מוצרי אשראי חדשניים יותר.

הלוואות מזנין (Mezzanine Financing)

תפקידן בהשלמת הון עצמי: הלוואות מזנין (נקראות גם “חוב נחות” או “מימון משלים”) הן כלי פיננסי ייחודי, המשמש יזמי נדל”ן בעיקר כדי לגשר על הפער בין ההון העצמי שברשותם לבין דרישת ההון העצמי המינימלית של המממן הבכיר (לרוב בנק, במסגרת ליווי פיננסי סגור). הלוואת המזנין היא נחותה בסדר הפירעון לחוב הבכיר; כלומר, במקרה של כשל בפרויקט ומימוש נכסים, מלווה המזנין יקבל את כספו רק לאחר שהחוב הבכיר לבנק נפרע במלואו.

לדוגמה, אם עלות פרויקט היא 100 מיליון ש”ח והבנק המלווה דורש מהיזם 25% הון עצמי (25 מיליון ש”ח), אך ליזם יש רק 10 מיליון ש”ח (10%), הוא יכול לפנות לגוף המעניק הלוואות מזנין כדי לגייס את 15 מיליון הש”ח הנותרים.

תנאים ועלויות:

• ריבית גבוהה מאוד: בשל הסיכון הגבוה הכרוך בהלוואות מזנין (היותן נחותות בסדר הנשייה), הריבית עליהן גבוהה משמעותית. טווח הריביות האופייני נע סביב ריבית הפריים בתוספת מרווח של 7.5% עד 8.5%, אך יכול להגיע גם ל-13.7% ואף יותר, תלוי בפרויקט, ביזם ובתנאי השוק.
• עמלות נוספות: בנוסף לריבית, ייתכנו עמלות הקמה, עמלות ניהול, ובמקרים מסוימים גם “אקוויטי קיקר” (Equity Kicker) – זכות לקבל חלק קטן מהרווחים העתידיים של הפרויקט, מעבר להחזר הקרן והריבית.
• החזר ההלוואה: לרוב, הלוואת המזנין מוחזרת בתשלום אחד (“בולט”) בסוף הפרויקט, לאחר מכירת הדירות ופירעון החוב הבכיר לבנק, או מתוך עודפי הרווחים של הפרויקט.
• דרישות מהיזם: כדי לקבל הלוואת מזנין, היזם נדרש לקבל אישור עקרוני לכך מהבנק המלווה את הפרויקט בחוב בכיר. כמו כן, עליו להציג למלווה המזנין תוכנית עסקית מפורטת, דו”ח אפס, ונתונים על הבנק המלווה ועל הפרויקט עצמו.

יתרונות ליזם:

• מינוף ההון העצמי: היתרון המרכזי. מאפשר ליזם לבצע פרויקטים גדולים יותר ממה שהיה יכול להרשות לעצמו עם ההון העצמי המוגבל שלו, או לנהל מספר פרויקטים במקביל.
• גישור על פערי הון: מהווה פתרון קריטי כאשר היזם מתקשה לעמוד בדרישות ההון העצמי הגבוהות של הבנקים, ובכך מאפשר את יציאתו של הפרויקט לפועל.
• גמישות מסוימת: לעיתים, ניתן להתאים את תנאי הלוואת המזנין לצרכים הספציפיים של הפרויקט, יותר מאשר בחוב בכיר.

חסרונות ליזם:

• עלות גבוהה מאוד: הריבית הגבוהה והעמלות הנלוות “נוגסות” באופן משמעותי ברווחיות הפוטנציאלית של הפרויקט עבור היזם.
• הגברת הסיכון הפיננסי: הוספת שכבת חוב נוספת מגדילה את המינוף הכולל של הפרויקט, ובכך מגבירה את הסיכון הפיננסי. במקרה של אי הצלחה או עיכובים משמעותיים, היזם עלול למצוא עצמו במצוקה תזרימית קשה.
• תלות באישור הבנק הבכיר: קבלת הלוואת מזנין מותנית בהסכמת הבנק המעניק את החוב הבכיר, מה שיכול להוסיף מורכבות לתהליך המימון.

מגמות בשוק המזנין: בשנים האחרונות, ובמיוחד בתקופות של עליית ריבית במשק, עלותן של הלוואות המזנין התייקרה עוד יותר. מגמה זו הובילה חלק מהיזמים לחפש חלופות זולות יותר להשלמת הון עצמי, כגון הנפקת איגרות חוב (אם הדבר אפשרי מבחינת גודל החברה והיקף הגיוס). עם זאת, ולמרות ההתייקרות, תיקי האשראי של חברות ציבוריות המתמחות במתן הלוואות מזנין (כגון “מניף” ו”גמלא הראל”) עדיין מראים מגמת עלייה, אם כי בקצב מתון יותר מאשר בתקופות שבהן הריבית במשק הייתה נמוכה יותר. הדבר מעיד על כך שהצורך במימון מזנין עדיין קיים ומשמעותי בשוק הנדל”ן הישראלי.

הלוואות מזנין הפכו, עבור יזמים רבים, למעין “רע הכרחי”. בשוק שבו מחירי הקרקעות גבוהים ודרישות ההון העצמי של הבנקים מחמירות, המזנין מהווה לעיתים את הגשר היחיד המאפשר ליזמים, במיוחד אלו שאינם תאגידי ענק, “לשחק במגרש של הגדולים” ולהוציא לפועל פרויקטים שאחרת לא היו ברי ביצוע עבורם. שרשרת הסיבתיות ברורה: דרישות הון עצמי גבוהות מצד הבנקים מובילות לקושי של יזמים רבים לעמוד בהן באופן עצמאי. קושי זה דוחף אותם לפנות לשוק המזנין. הפנייה למזנין מאפשרת להם לבצע את הפרויקט למרות מגבלת ההון העצמי, אך זאת במחיר של עלייה משמעותית בעלות המימון הכוללת של הפרויקט. עלייה זו, בתורה, מפעילה לחץ על היזם להשיג רווחיות גבוהה יותר בפרויקט כדי “לכסות” את עלויות המזנין ועדיין להישאר עם רווח יזמי סביר.

סביבת הריבית במשק משפיעה באופן ישיר על האטרקטיביות של מימון חוץ-בנקאי בכלל, ומימון מזנין בפרט. כפי שצוין , עליית הריבית במשק מייקרת את כל מקורות המימון, אך השפעתה על הלוואות מזנין, שהן יקרות מטבען, חריפה במיוחד. הדבר מגביר את התמריץ של יזמים לחפש חלופות, כגון הנפקת אג”ח (אם אפשרי) או הכנסת שותף הוני. דינמיקה זו מדגישה את הצורך של יזמים להיות ערניים לשינויים בסביבה המאקרו-כלכלית ולהתאים את אסטרטגיית המימון שלהם בהתאם. ייתכן אף שגופים חוץ-בנקאיים, ובמיוחד אלו המתמחים במזנין, יצטרכו להתאים את מודלי התמחור והסיכון שלהם בתקופות של ריבית גבוהה כדי להישאר תחרותיים ואטרקטיביים עבור היזמים.

4. גיוס הון דרך שוק ההון

שוק ההון מהווה אפיק מימון נוסף ומשמעותי עבור יזמי נדל”ן בישראל, בעיקר באמצעות הנפקת איגרות חוב (אג”ח) קונצרניות. אפיק זה מאפשר לחברות לגייס חוב ישירות מהציבור הרחב ומגופים מוסדיים, לעיתים בתנאים ובהיקפים שלא תמיד זמינים דרך המערכת הבנקאית או החוץ-בנקאית המסורתית.

הנפקת איגרות חוב (אג”ח) קונצרניות

תהליך ההנפקה: חברות נדל”ן, בדרך כלל חברות ציבוריות או חברות פרטיות גדולות ויציבות דיין, יכולות לגייס חוב באמצעות הנפקת סדרות אג”ח בבורסה לניירות ערך בתל אביב. התהליך מורכב ומפוקח, וכולל מספר שלבים מרכזיים:

1. הכנת תשקיף: זהו השלב הקריטי והממושך ביותר. החברה נדרשת להכין תשקיף מפורט, הכולל גילוי נאות ומקיף של כל המידע המהותי אודותיה: פעילותה העסקית, נכסיה, התחייבויותיה, תוצאותיה הכספיות, גורמי הסיכון הספציפיים לה ולענף שבו היא פועלת, פרטים על הנהלת החברה ובעלי השליטה, וכמובן, תנאי סדרת האג”ח המוצעת (סכום הגיוס, ריבית, הצמדה, מועדי פירעון, ביטחונות אם ישנם, וכו’). התשקיף מוגש לאישור רשות ניירות ערך. עבור חברה המנפיקה אג”ח לראשונה, תהליך הכנת התשקיף וקבלת האישורים יכול לארוך בין ארבעה לשישה חודשים.
2. קבלת דירוג אשראי: במקביל להכנת התשקיף, החברה פונה לחברות דירוג אשראי (בישראל פועלות בעיקר “מעלות S&P” ו”מידרוג” מקבוצת Moody’s) כדי לקבל דירוג אשראי לסדרת האג”ח המונפקת ו/או לחברה עצמה. הדירוג משקף את הערכת חברת הדירוג לגבי יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה כלפי מחזיקי האג”ח. דירוג גבוה יותר מאפשר לחברה לגייס חוב בריבית נמוכה יותר.
3. ליווי מקצועי: תהליך ההנפקה מחייב ליווי של גורמים מקצועיים, ובראשם חתם (או קונסורציום חתמים) המנהל את ההנפקה, יועצים משפטיים המתמחים בשוק ההון, ורואי חשבון המבקרים את הדוחות הכספיים.
4. שלבי ההנפקה: ההנפקה מתבצעת לרוב בשני שלבים: תחילה, “שלב מוסדי”, שבו מוצעות האג”ח לגופים מוסדיים גדולים (קרנות פנסיה, קופות גמל, חברות ביטוח וכו’). לאחר מכן, “שלב ציבורי”, שבו מוצעות יתרת האג”ח (או חלק מהן) לציבור הרחב דרך מערכות המסחר של הבורסה.

דרישות גילוי ורגולציה: חברות המנפיקות אג”ח לציבור כפופות למשטר גילוי נאות מחמיר, הן בשלב ההנפקה (באמצעות התשקיף) והן באופן שוטף לאחר מכן, באמצעות פרסום דוחות כספיים רבעוניים ושנתיים, ודיווחים מיידיים על אירועים מהותיים. הבורסה לניירות ערך קובעת כללים ותנאי סף להנפקה ולרישום למסחר של אג”ח, שעשויים לכלול דרישות להון עצמי מינימלי של החברה המנפיקה, או דירוג מינימלי לסדרת האג”ח.

יתרונות ליזם (חברת נדל”ן):

• עלות כסף פוטנציאלית נמוכה יותר: עבור חברות בעלות דירוג אשראי טוב, הריבית על אג”ח קונצרניות יכולה להיות נמוכה יותר מאשר הריבית על הלוואות מזנין, ולעיתים אף תחרותית למימון בנקאי בכיר. לדוגמה, מחקרים הצביעו על ריבית ממוצעת של 6.4% על אג”ח של חברות בנייה לעומת 13.7% על הלוואות מזנין.
• גיוס סכומים גדולים: שוק האג”ח מאפשר גיוס הון בהיקפים משמעותיים, לעיתים במאות מיליוני שקלים ואף יותר, מה שלא תמיד אפשרי דרך מקור מימון בודד.
• ללא שעבוד ספציפי על הפרויקט (באג”ח לא מובטח): רוב האג”ח הקונצרניות המונפקות בישראל על ידי חברות נדל”ן הן “לא מובטחות” (Unsecured), כלומר אינן דורשות שעבוד ספציפי של נכסי פרויקט מסוים כביטחון. החוב הוא כלפי החברה כולה. הדבר מעניק ליזם גמישות רבה יותר בניהול נכסיו ובקבלת מימון נוסף כנגד פרויקטים ספציפיים.
• אין דרישה לערבויות אישיות (בדרך כלל): בניגוד להלוואות בנקאיות או חוץ-בנקאיות מסוימות, בגיוס אג”ח לרוב אין דרישה לערבויות אישיות מצד בעלי השליטה בחברה, מה שמקטין את הסיכון האישי שלהם.
• פיזור מקורות המימון: הנפקת אג”ח מאפשרת לחברה לגוון את מקורות המימון שלה ולהפחית את התלות במערכת הבנקאית או בגוף מממן יחיד.
• תנאים קבועים מראש לטווח ארוך: הריבית, מועדי התשלום ומועד הפדיון הסופי של האג”ח נקבעים מראש בתשקיף וידועים למשך כל חיי הסדרה, מה שמספק ודאות תזרימית לחברה.
• הזדמנות לחשיפה ולהפיכה לחברה ציבורית: עבור חברות פרטיות, הנפקת אג”ח יכולה להוות צעד ראשון והדרגתי לקראת הנפקת מניות והפיכה לחברה ציבורית הנסחרת בבורסה. היא מאפשרת לחברה “להתרגל” לדרישות הגילוי וההתנהלות של שוק ההון.

חסרונות ליזם (חברת נדל”ן):

• תהליך ארוך, מורכב ויקר: כאמור, הכנת תשקיף, קבלת דירוג, תשלום עמלות גבוהות לחתמים, ליועצים משפטיים, לרואי חשבון, אגרות לבורסה ולרשות ניירות ערך – כל אלו הופכים את תהליך ההנפקה לממושך, מורכב ויקר. עלויות נלוות להנפקה ולתחזוקת חברה מדווחת יכולות להגיע ל-1.2 עד 1.5 מיליון ש”ח בשנה.
• תלות במצב שוק ההון: הצלחת ההנפקה, הריבית שתקבע והיקף הגיוס תלויים מאוד בסנטימנט ובמצב שוק ההון במועד הגיוס. בתקופות של אי-ודאות כלכלית, משברים או ירידות שערים, שוק ההנפקות עלול “להיסגר”, והגיוס עלול להיות קשה או יקר יותר.
• מועדי החזר קשיחים: לוחות הסילוקין של האג”ח (תשלומי ריבית וקרן) הם קבועים ואינם גמישים. בפרויקטי נדל”ן, ובמיוחד בפרויקטי פינוי-בינוי, ייתכנו עיכובים בלתי צפויים בהשלמת הפרויקט ובתזרים המזומנים ממכירת דירות. מועדי פירעון קשיחים עלולים ליצור לחץ תזרימי כבד על היזם לעמוד בהתחייבויותיו כלפי מחזיקי האג”ח, גם אם הפרויקט עצמו רווחי בטווח הארוך.
• דרישות גילוי שוטפות וממשל תאגידי: כחברה שמניותיה או אג”ח שלה נסחרות בבורסה, היזם מחויב בדיווחים שוטפים ומפורטים לציבור, וכן בעמידה בכללי ממשל תאגידי מחמירים. הדבר דורש הקצאת משאבי ניהול, חשבונאות וייעוץ משפטי.
• חשיפה ציבורית של נתונים עסקיים: נתוני החברה, ביצועיה הכספיים, פרטים על פרויקטים והאסטרטגיה העסקית הופכים פומביים וחשופים לעיני מתחרים, ספקים ולקוחות.
• חסם גודל: הנפקת אג”ח אינה מתאימה לכל חברה. בשל העלויות והמורכבות הכרוכות בתהליך, גיוס אג”ח בהיקף הנמוך מ-50 מיליון ש”ח נחשב לרוב ללא כדאי. לכן, אפיק זה רלוונטי בעיקר לחברות נדל”ן גדולות ובינוניות בעלות פעילות משמעותית.
• סיכון דירוג: הורדת דירוג האשראי של החברה או של סדרת אג”ח ספציפית על ידי חברות הדירוג (בשל הרעה בתוצאות הכספיות, עלייה במינוף, או שינויים לרעה בסביבה העסקית) עלולה לייקר גיוסי חוב עתידיים, להשפיע לרעה על מחיר האג”ח הנסחרות בשוק, ולפגוע במוניטין של החברה.

מגמות בשוק האג”ח הנדל”ני: בשנים האחרונות, ובמיוחד בתקופות שבהן הריבית על הלוואות מזנין הייתה גבוהה, נרשמה עלייה משמעותית בהיקף גיוסי האג”ח של חברות בנייה למגורים בישראל. לדוגמה, בתשעת החודשים הראשונים של 2024, גייסו חברות בנייה למגורים כ-3.2 מיליארד ש”ח באמצעות אג”ח, עלייה של 56% לעומת סך הגיוסים בכל שנת 2023 (כ-2 מיליארד ש”ח). חלק מתמורת הנפקות אלו יועד לפירעון הלוואות מזנין יקרות.

איגוח עודפים (Securitization of Surpluses)

מנגנון: איגוח (Securitization) הוא תהליך פיננסי שבו נכסים המייצרים תזרים מזומנים (או צפויים לייצר תזרים מזומנים עתידי) “נארזים” יחדיו ומשמשים כבסיס להנפקת ניירות ערך חדשים הנמכרים למשקיעים. בהקשר של יזמי נדל”ן, איגוח עודפים מאפשר ליזם לגייס הון כנגד תזרים מזומנים עתידי צפוי מפרויקטים קיימים שכבר הניבו רווחים (“עודפים”) או מפרויקטים מתוכננים הנמצאים בשלבי ביצוע מתקדמים ויש לגביהם ודאות גבוהה יחסית להכנסות עתידיות. למעשה, היזם “מוכר” את הזכות לקבלת חלק מהעודפים העתידיים הללו למשקיעים, ובתמורה מקבל סכום כסף מיידי.

רלוונטיות: שיטה זו מתאימה בעיקר לחברות נדל”ן גדולות, בעלות צבר פרויקטים פעיל ומגוון, והיסטוריה מוכחת של הכנסות ורווחים קבועים מפרויקטים קודמים.

יתרונות ליזם:

• גיוס מהיר יחסית של סכומים גדולים: עבור חברות מתאימות, איגוח יכול לאפשר גיוס הון משמעותי בזמן קצר יחסית, בהשוואה לתהליך הנפקת אג”ח קונצרני רגיל.
• מימון לטווח ארוך ושמירה על נזילות: מאפשר ליזם לקבל “הקדמה” של תזרימי מזומנים עתידיים, ובכך לשפר את נזילותו ולממן פעילויות חדשות, מבלי להידרש להחזרים מיידיים או לדילול הון.
• אופטימיזציה של מבנה המאזן: יכול לסייע לחברה “לשחרר” הון הכלוא בפרויקטים קיימים.

חסרונות ליזם:

• חשיפה לשוק ההון ותלות במצב השוק: בדומה להנפקת אג”ח, גם הצלחת האיגוח ותנאיו תלויים במצב שוק ההון ובתיאבון הסיכון של המשקיעים.
• עלויות חיתום וייעוץ: תהליך האיגוח מורכב ודורש ליווי של חתמים, יועצים משפטיים ופיננסיים, מה שכרוך בעלויות נוספות.
• דרישות שקיפות וניהול מקצועי: מחייב רמה גבוהה של שקיפות פיננסית, דיווח אמין, ומערכות ניהול ובקרה מתקדמות על הפרויקטים המשמשים בסיס לאיגוח.

הגידול בהיקף הנפקות האג”ח על ידי חברות נדל”ן מצביע על כך שיותר ויותר חברות רואות בשוק ההון מקור מימון אסטרטגי, ולא רק פתרון טקטי או מוצא אחרון. היכולת לגייס חוב לא מובטח, לעיתים בריביות תחרותיות בהשוואה לחלופות אחרות, משנה את משוואת המימון המסורתית הנשענת בעיקר על המערכת הבנקאית. התפתחות זו עשויה להוביל להגברת התחרות בשוק האשראי התאגידי בישראל, ולדחוף גם את הבנקים והגופים החוץ-בנקאיים להציע תנאים אטרקטיביים יותר ליזמים איכותיים.

עם זאת, חשוב לזכור כי שוק האג”ח אינו חף מסיכונים ומתנודתיות. חברות בעלות דירוג אשראי גבוה נהנות מיתרון מובנה ביכולתן לגייס חוב בתנאים טובים יותר, מה שיוצר בידול בין יזמים “מדורגים” לבין אלו שאינם, ומשפיע על יכולתם להתחרות ולהצמיח את פעילותם. ייתכן שנראה בעתיד יותר חברות נדל”ן פרטיות השואפות לקבל דירוג אשראי, גם אם אינן מתכננות הנפקת אג”ח באופן מיידי, וזאת כהכנה לגיוסים עתידיים או ככלי לשיפור תנאי המימון שלהן מול גורמים אחרים.

הקשר בין המחזוריות הכלכלית לבין שוק האג”ח הוא הדוק. בתקופות של ריבית נמוכה וצמיחה כלכלית, הביקוש לאג”ח קונצרניות נוטה לעלות, שכן משקיעים מחפשים תשואה עודפת על פני אג”ח ממשלתיות או פיקדונות בנקאיים. מנגד, בתקופות של עליית ריבית, אינפלציה גבוהה או אי-ודאות כלכלית, שוק האג”ח עלול להיות תנודתי יותר, והנפקות חדשות עלולות להיתקל בקשיי ביקוש או להידרש להציע ריביות גבוהות יותר כדי למשוך משקיעים. על יזמי נדל”ן לתזמן בחוכמה את פנייתם לשוק ההון, ולהיות ערניים לשינויים בסביבה המאקרו-כלכלית ובתנאי השוק